内容摘要：维持币值和国内价格稳定是美国货币政策的核心目标。由于美元供应分为国际和国内两部分，因此，美国货币政策的实施效果很可能是国内流动性平衡和国际流动性过剩并存。亚洲金融危机后发展中国家大幅增持美元储备，导致美元超发，国际大宗商品价格持续上涨。此次金融危机后，发达国家债务违约风险凸显，发展中国家增持国际储备的步伐将放缓，从而美元的全球供应量将会下降，中期看有利于国际大宗商品价格企稳回落。
关键词：美国货币政策，输出通胀，外汇储备，大宗商品价格
一、正确理解美国的货币政策调控体系
美国货币政策实行单一目标制——维持美元币值稳定是其货币政策的核心目标，而维持美元币值稳定又等价于维持美国国内物价的稳定（核心CPI保持在2%左右）。就业和经济增长目标虽然重要，但它们只是美国货币政策的附属目标，而非核心目标[①美国联邦储备法案对其货币政策目标的描述是“……so as to promote effectively the goals of maximum employment， stable prices， and moderate long-term interest rates.”这是1977年10月美国国会对联邦储备法案（Federal Reserve System Act）中有关“货币政策目标”部分所做的修改结果，此后该条文一直未再修改。人们在讨论美国货币政策目标时，往往以这个法律陈述为依据，认为美国货币政策是多目标的（至少有三个政策目标：充分就业、保持物价稳定和平滑长期利率波动），这实际存在很大的误解。实际上，联储法案最后一次修订时，基德兰德和普雷斯科特关于“最优政策的动态不一致性”论文刚刚发表（1977年6月发表），这说明当时人们对货币政策到底是应该坚持规则还是应该相机抉择的问题在理论上是不清楚的。随着巴罗（1983）、泰勒（1993）等人对“最优货币政策的动态不一致性理论”的讨论进一步深入，人们逐渐理解并接受了货币政策应该坚持规则而不是相机抉择的理论。虽然美国联邦储备法案关于货币政策目标的法律条文自1977年后一直未做修改，但是，美联储在其网站有关自身的介绍中，有一个PDF文件“The Federal Reserve System： Purposes and Functions ”对当前美国货币政策目标有非常明确的解读：“……（保持）价格长期稳定是最大化产出和就业以及保证长期利率稳定的前提条件……”。1998年成立的欧洲央行在其章程文件中直接表明“保持物价稳定是欧元系统的基本和单一政策目标”。]。当前美联储制定货币政策的总的指导原则是“坚持规则，而非相机抉择”，具体而言，其货币政策遵循“泰勒规则”（Taylor Rules）。
美国目前的货币政策调控体系形成的时间并不长。其理论基础是2004年诺奖得主基德兰德和普雷斯科特两人于上世纪70年代早期开创的“最优政策的动态不一致性”理论。该理论的核心思想是：由于市场存在理性预期，最好的经济政策应该是坚持规则的政策而非相机抉择的政策，因为在政府与市场的博弈中，相机抉择的经济政策所达到的是一种类似“囚徒困境”的均衡结果。
图1 美国联邦基金利率目标值和CPI走势比较
资料来源：CEIC
1993年，美国经济学家泰勒发表他的著名论文《相机抉择和政策规则实践》。该文在对美国货币供应和需求、利率、物价等历史数据进行深入分析的基础上，总结出一个简单的货币政策规则表达式——泰勒公式[②泰勒公式的表达式为：it＝0.4＋1.5（πt-0.02）＋0.5（yt-yt*），其中，it代表联邦基金利率，πt代表核心CPI（或GDP平减指数），yt代表经济实际增长率，yt*代表潜在经济增长率。美国除了泰勒规则之外，还有麦克勒姆规则（McCallum Rule），两者精神实质一致，只是在具体货币政策操作过程中对中介调控目标的选取存在差异，前者的中介调控目标是联邦基金利率，而后者的中介调控目标是基础货币供应量。]，其主要功能是确定联邦基金利率调控目标值（美联储升息或降息指的就是提高或降低联邦基金隔夜拆借利率）。泰勒公式的发现使得货币政策规则具有了某种“可操作性”，因此，在泰勒公式提出的第二年（1994年），时任美联储主席格林斯潘就宣布，今后美联储将联邦基金利率作为美国货币政策的唯一中介目标。
目前美联储公开市场操作委员会（FOMC）的12位委员每年定期举行8次会议，每次会后都要公布到下一次会议之前美国联邦基金利率的调控目标值，然后借助公开市场业务操作工具实现调控目标。其中，联邦基金利率的调控目标值（隔夜拆借利率）就是根据美国经济学家泰勒于1993年提出的经验计算公式推算出来的。
我们可对美国货币政策调控体系做一简单概括：（1）美国货币政策的终极目标是维持其国内核心CPI的基本稳定（将核心CPI涨幅控制在2%左右的水平）；（2）为实现国内物价稳定，美联储的中介调控目标（监控指标）是美国联邦基金利率，目标值根据泰勒公式的计算结果并参考其他宏观经济变量确定；（3）美联储的主要调控工具是公开市场业务操作（国债正回购或逆回购）。
二、美国货币政策的实施效果：国内流动性平衡和国际流动性过剩并存
美联储自从1994年正式确定联邦基金利率为美国货币政策的中介调控目标后，就一直未曾改变（尽管美联储会定期调整泰勒公式中的各项参数）。如果从美国国内看，泰勒规则的实施效果非常理想，自1994年之后，美国核心CPI基本上被控制在2%左右的水平（图2）。这说明，自从美联储按泰勒规则进行货币政策操作后，美国国内的货币供应量一直维持在一个相对中性的水平上，即美国国内自1994年后从未出现过流动性严重过剩的情况。但是，如果站在全球角度看，美联储最近10年确实有“滥发货币”之嫌。
图2 近50年美国消费者价格指数变动情况
资料来源：CEIC
首先看最近10年美元汇率的变动：美元汇率指数自2001年6月达到120的阶段性高点之后，就一直运行在大幅贬值的下行通道。至2008年6月，美元指数一度回落至72点左右的历史最低水平，相比2001年6月的高点，7年内贬值幅度高达40.8%。尽管2008年6月后的3年时间内美元指数因金融危机的缘故经历了两轮“过山车”式的波动过程，但目前基本稳定在75点左右的历史低点作窄幅震荡。这说明，最近10年（2001～2011年）国际市场的美元供应量总体上是过剩的，美国最近10年一直在向全球市场超量输出美元货币。
其次看最近10年国际市场大宗商品价格的变动：国际市场大宗商品期货价格指数（CRB指数）从2001年底180左右的低点，大幅攀升至2008年中期最高474点的高位，7年间涨幅高达157.6%。金融危机爆发后，虽然大宗商品价格一度因实体经济需求大幅萎缩而出现快速下滑走势，但2009年一季度之后，CRB指数强劲回升，目前仍维持在330点左右的高位上下震荡。这说明，由于美国最近10年向全球超量输出美元，导致国际市场大宗商品价格总体处于不断上升状态。
图3 美国核心CPI、美元指数、联邦基金利率走势比较
资料来源：CEIC、Bloomberg
第三看联邦基金利率的变动：尽管2004年6月至2006年6月美国经济经历了一段短暂的升息过程，但联邦基金利率近10年的总体走势是逐年下降的——由2000年的最高6.5%下降到目前接近零（0～0.25%）的水平，这说明，美联储最近10年总体执行的是相对宽松的货币政策。
最后看近10年美国国内的通胀情况：最近10年，美国消费者价格指数CPI年度最高涨幅是3.8%（2008年），最低涨幅是-0.4%（2009年）；核心CPI年度最高涨幅是2.7%（2001年），最低涨幅是0.8%（2010年）。由此可见，美联储最近10年对国内通胀的管理是非常成功的。这说明，尽管近10年美联储一直在超发美元，但美国国内的货币供应却一直保持在一个相对中性的水平上，其超发的美元大多流入了国际市场。
三、正确理解输出通胀的实质：不能将出口商品价格上涨简单等同于输出通货膨胀
在分析国际输出通胀的源头之前，首先要搞清什么叫输出通货膨胀。所谓输出通胀是相对于国内通胀而言的。根据货币学派对通货膨胀的定义，通货膨胀是指过量的货币追逐有限的商品，导致商品价格出现全面持续上涨的现象，说得更直观一点，就是以货币代表的名义总需求大于商品的实际总供给。如果一国货币当局发行了过量的货币，并且全部用于国内购买，则必然会导致国内商品价格上涨。但是，如果该国货币是国际货币，那么，超量发行的货币就有可能被分流到国际市场，用于境外购买，这时，国内物价可能并不会出现明显上涨。这种将国内通胀向国际市场转嫁的现象就是所谓输出通货膨胀。因此，输出通货膨胀的本质是输出本国货币。如果一国货币不能充当国际支付手段，那么，该国就不可能输出通货膨胀。由此可见，只有当本币成为国际货币（国际支付手段和国际储备货币），该国才有能力输出通货膨胀。因此，目前世界上只有少数国家和地区有能力输出通货膨胀，包括美国、欧元区、英国、日本和瑞士等。
不能将出口商品价格上涨简单等同于输出通货膨胀。出口商品价格上涨特指以结算货币（通常是美元）标价的出口商品价格出现上涨，它可能存在两种情况：（1）国际结算货币（美元）的全球供应量大幅上升，最终导致各国进、出口商品价格均出现上涨现象，这就是上文所提到的国际货币发行国向全球输出通胀的情形；（2）如果某出口国对全球出口价格有国际影响力（即商品出口量占全球商品出口量的比重足够大），并且其贸易部门劳动生产率提升速度高于他国，那么其本国货币相对于结算货币的实际汇率就存在升值趋势（巴拉萨－萨缪尔森效应），最终会导致该国出口商品价格相对于其他国家出口商品价格上涨。
对于出口商品价格上涨的第一种情况，主要是因结算货币过量发行引起的，在此情形下，是结算货币输出国在输出通胀，而不是商品输出国在输出通胀；对于第二种情况，则是因出口国贸易部门劳动生产率上升，导致本国货币的实际购买力向结算货币的实际购买力靠拢，或者说是该国货币的实际汇率在市场机制作用下向购买力平价收敛的均衡行为。
出口国货币的实际汇率向购买力平价收敛的内在逻辑是：出口国贸易部门劳动生产率的上升会首先导致贸易部门工资水平的上升（在市场经济条件下，部门工资水平由部门的边际劳动生产率决定），由于劳动力可在一国贸易部门和非贸易部门间自由流动，因此，出口国贸易部门工资水平上升又会带动非贸易部门工资水平上升（从而总工资水平上升）。由于非贸易部门（劳动力占比较高的服务业部门）劳动生产率提升速度通常低于贸易部门（制造业部门）劳动生产率提升速度，因此，非贸易部门工资水平上升所产生的成本只能通过其产品涨价来消化。由于非贸易部门的许多产品是贸易部门的投入品（例如仓储运输），因此，非贸易部门价格上涨必然导致贸易部门成本上升。如果出口国在全球贸易中的占比足够大（即出口国对全球价格有国际影响力），那么该出口国贸易部门成本的上升最终会反映为出口价格的上升。这里的出口价格上升是指该国出口商品价格相对于其他国家出口商品价格上升，而非全球出口商品价格整体上涨，因此出口国商品的国际竞争力会被削弱，从而其商品出口量会受到抑制，而总的出口商品价值量可能并不会发生太大改变。由此可知，在第二种情况里，出口商品价格上涨完全是因劳动力成本上升引起的国内出口企业的自主调价行为——尽管这种调价行为很可能导致企业出口量或竞争力的相对下降，这和结算货币发行国向国际市场输出货币的行为存在本质的区别——出口国在输出商品的同时并没有输出本国货币，因此，也就不存在输出通胀的问题。
四、美国是全球输出通货膨胀的最大源头
根据上文的分析结论：只有有能力向全球输出货币的国家才有可能向全球输出通胀。由于目前美元占全球外汇储备余额的60%，占全球贸易结算量的68%（石油、矿石、粮食等国际大宗商品都是以美元计价结算），占全球外汇交易的80%，占国际银行间交易的90%，且国际货币基金组织所有贷款都以美元标价，因此，美国是全球输出通货膨胀的最大源头。
图4 1992～2010年世界、美国和中国CPI年度涨幅比较
资料来源：世界银行网站
过去10年，美国国内物价一直维持相对稳定，而以美元计价的国际大宗商品价格却一直处于上升状态，与此同时，美元汇率也一直运行在贬值通道。这说明，在过去10年，尽管美国国内货币供应量一直维持在中性增速水平，但国际市场的美元货币却一直处于超供状态，因此，美国在过去10年一直在向全球输出通货膨胀。
客观地讲，美国向全球输出通胀（或者说过量输出美元）并不是美国货币当局刻意为之的结果，相反，它是在现行美元独大的国际货币体系下自然出现的结果。虽然美国负有向全球提供国际支付和结算货币的责任，但是，美联储的货币政策从来不是以全球经济作为参照系，相反，由于其货币政策操作的首要目标是维护其国内经济和物价的稳定，因此，美国的货币政策从来都是以其国内经济作为参照系。由于美国经济周期与全球经济周期并不完全一致，经济增速和利率水平也不尽相同，因此，当美国国内货币供求达到均衡时，可能美元的全球供应已经过剩。一旦出现这种情况，我们不能指望美联储为照顾全球美元供求均衡而收紧总的货币闸门——这很可能使其国内经济陷入通货紧缩的境地。因此，在现有国际货币体系框架下，一味指责美国“滥发货币”是于事无补的，关键是如何把自己的事做好。正如尼克松时代美国财长康纳利所说：“美元是我们的货币，却是你们的麻烦。”如何把这个“麻烦”处理好，是摆在各国货币当局面前的一大难题。
五、美国向全球输出通胀的证据：对全球美元储备增长的考察
1998年亚洲危机之后，世界各国外汇储备快速上升。根据国际货币基金组织的统计数据，1998年底全球外汇储备余额约为1.64万亿美元，而到2010年底，全球外汇储备达到9.26万亿美元，12年间增长了5.63倍，年平均增速高达15.5%，远超同期3.7%的全球经济平均增速和9.5%的全球贸易平均增速。
图5 全球外汇储备增速与全球经济、贸易增速比较
资料来源：世界银行、IMF
图6 世界不同经济体外汇储备持有量增速
资料来源：IMF
在过去12年中，外汇储备增长最快的国家是发展中国家尤其是新兴经济体国家。1998年底，发展中国家持有的外汇储备（6214亿美元）约占全球外汇储备余额（16438亿美元）的37.8%，发达国家持有的外汇储备（10224亿美元）占全球外汇储备余额的63.2%；但到2010年底，发展中国家持有的外汇储备（61654亿美元）已经占到全球外汇储备余额（92582亿美元）的66.6%，而发达国家持有的外汇储备（30928亿美元）占比已经下降到33.4%。2010年底，发展中国家持有的外汇储备规模几乎是1998年持有量的10倍，年平均增速21.1%。在所有发展中国家中，外汇储备增幅最大的是中国，2010年底，中国外汇储备余额达到2.85万亿美元，大约是1998年底1450亿美元的19.6倍，年平均增速高达28.2%。
图7 世界不同经济体外汇储备持有量变化
资料来源：IMF
1998年底，在全球外汇储备中，美元储备大约是1.14万亿美元，占全球外汇储备余额的69.3%。而到2010年底，全球美元储备增至5.69万亿美元，约占全球外汇储备余额的61.4%。尽管2010年美元储备占全球储备的比例相比1998年有所下降（下降了大约8个百分点），但美元储备的绝对增幅是非常惊人的，12年间增加了4.55万亿美元，增长了5倍，年平均增长率14.3%。
图8 全球美元储备增长情况
资料来源：IMF
为了更好地理解最近12年全球美元储备的增长情况，我们可以拿它和美国广义货币M2的增长情况做对比。1998年底，美国M2余额为4.37万亿美元，到2010年底达到8.82万亿美元，12年间增长了4.44万亿美元，年均增速是6%。很明显，全球美元储备在过去12年中无论是绝对增量还是年均增速都超过了美国广义货币M2的增长，这意味着，在过去12年里，美国广义货币M2增长的主要推手是发展中国家（特别是新兴经济体国家和石油国家）的外汇储备政策。
上述4.55万亿新增全球美元储备只是世界各国央行所持有的官方美元储备增量（以各类美元资产形态存在），如果再加上从美国本土输出的美元现钞增量（过去12年美国向全球输出的美元现钞增量大约是3300多亿美元）和各国商业银行、企业和个人所持有的美元存款增量，美国向全球输出的美元数量会更大。这意味着美国在过去12年里仅靠发行货币（几乎不花费任何成本，甚至不用印制钞票）就从全球获得了超过5万亿美元以上的物质财富。根据IMF的统计数据，美国2010年的外债余额达到14.46万亿美元，与其2010年GDP规模（14.66万亿美元）大致相当，其中相当一部分是以美元储备和货币形态存在的负债。
从最近12年全球美元储备的增长情况看，美国确实向全球输出了大量美元，即向全球大规模输出了通货膨胀。但是，包括中国在内的新兴市场经济国家在指责美联储“滥发货币”的同时，是否也应该反省一下本国的外汇储备政策和汇率政策——新兴经济体国家和石油输出国家在过去12年里维持过高的国际收支顺差和任由本国外汇储备非理性增长是导致美元货币超量发行的重要原因。
六、美国“滥发货币”的时代或即将过去，国际大宗商品价格中期可能维持跌势
由上文的分析可知，最近10年全球美元泛滥的一个重要原因是亚洲金融危机后一些发展中国家过度增持美元储备。之所以如此，主要是因为人们在总结亚洲金融危机的经验教训后认为，亚洲新兴经济体国家在国际收支逆差、外汇储备不足和实行固定汇率制（并且高估本币）的情况下盲目推行资本账户开放和金融自由化改革，是导致亚洲金融危机爆发的最主要的原因。如果当初这些国家实行较为灵活的汇率政策并拥有充足的外汇储备，完全可以抵御国际投机资本对其国内金融市场的冲击。因此，亚洲金融危机之后，印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、巴西、俄罗斯、印度等东南亚国家和新兴经济体国家纷纷调整其汇率制度，通过将本币一次性贬值的办法向有管理的浮动汇率制转变（个别国家转向完全浮动的汇率制），结果导致这些国家贸易顺差和外汇储备出现大幅增长。
我们看到，无论是墨西哥金融危机、南美金融危机还是亚洲金融危机，这些发生在第三世界和新兴经济体国家的金融危机都有一些共同的特点：第一，这些国家在危机发生前通常实行的是固定汇率制，而且都有高估本币的倾向（高估本币有利于从国际金融市场借贷资金、进口设备和输入技术）；第二，由于这些国家在危机发生前高估本币，结果导致其国际收支持续恶化，危机的爆发通常以债务偿付困难为先兆；第三，这些国家在危机爆发后大都被迫放弃固定汇率制，转而实行浮动汇率制或有管理的浮动汇率制，并且大多是采用将本币一次性贬值的办法来实现这种转变，目的是使本币汇率一次性调整至均衡汇率附近。
尽管许多发展中国家都有通过将本币一次性大幅贬值，由固定汇率制向浮动汇率制或有管理的浮动汇率制转型的经历，但是，由于发展中国家的经济增速普遍高于发达国家的经济增速，因此，在实现汇率制度转型之后，发展中国家货币相对于发达国家货币又出现了升值的趋势。为减缓本币的升值速度，发展中国家的中央银行通常会对本国外汇市场进行干预，即通过在本国外汇市场大量购进外汇来缓解本币升值的压力。同时，亚洲金融危机的爆发也使发展中国家普遍相信，在全球经济、金融一体化趋势不可逆转的情况下，保有充足的外汇储备是维护本国经济和金融安全的一个必备前提。因此，1998年之后，发展中国家外汇储备（尤其是美元储备）出现了大幅增长趋势，结果导致美联储被迫“滥发美元”，国际市场美元泛滥，全球大宗商品价格大幅上涨。
图9 中国加入WTO后外汇储备大幅增长
资料来源：中国人民银行、商务部、海关总署
中国最近10年外汇储备大幅增长的原因与其他发展中国家略有不同。由于中国政府在亚洲金融危机期间并未对人民币实施贬值，因此，在亚洲金融危机爆发后的最初两年里，中国的外汇储备并未出现明显增长。但是，2001年加入WTO之后，随着进出口配额制度的逐步取消以及关税的大幅下调，中国特有的劳动力资源优势开始显现威力。先是大量海外资金回流国内，直接投资（FDI）快速增长；随后出口额大幅上升，贸易顺差迅速扩大，加上人民币汇率长期维持在8.27元兑1美元的低位，结果导致中国外汇储备自2001年起大幅增长。
2008年当年各国政府为金融危机支付的财政救助成本
资料来源：BIS
虽然亚洲金融危机后各发展中国家外汇储备过速增长的原因不尽相同，但有两点是一致的：一是各发展中国家的外汇储备都出现了非理性过度增长；二是各发展中国家政府都没有真正采取有效措施来抑制本国外汇储备的过度增长，普遍认为外汇储备多多益善。
2008年8月，以雷曼兄弟公司倒闭为标志，爆发了席卷全球的金融危机。与近20年内前几次危机不同，此次全球性金融危机首先爆发于欧美发达经济体，之后通过贸易渠道向全球蔓延。危机的爆发使得欧美国家虚拟经济和实体经济均遭受重创，而发展中国家和新兴经济体只有实体经济遭受一定冲击，虚拟经济基本完好无损。虽然发达国家和发展中国家在事后都推出了规模庞大的财政救助和经济刺激计划，全球经济也在大规模刺激政策的作用下快速复苏，但是，由于此次发达国家的财政救助规模要远远高于发展中国家，结果使本已超负的国内财政雪上加霜，最终引爆了大面积的政府债务危机。
随着美国和欧洲一些国家（如希腊、葡萄牙、爱尔兰和意大利）的主权债务评级被相继下调，新兴经济体国家开始意识到持有巨额外汇储备所面临的巨大风险——不仅要面对国际货币大幅贬值的风险，而且还要面对主权债务违约的风险。因此，欧美主权债务危机的爆发，必然会促使包括中国在内的巨额外汇储备持有国调整其国际收支策略和外汇储备政策，通过扩大对外投资、本币升值和降低国际收支顺差等措施减少外汇储备的存量和增量。由此可以预期，全球外汇储备增速将在未来几年大幅下降，国际市场美元过剩的局面将会得到改善。如果上述判断成立，即使美联储在未来两年将联邦基金利率维持在0～0.25%的低位，美元也很可能逐渐走强，而国际大宗商品价格则可能平稳回落。
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