董志凯：经济转型中的企业投融资方式变迁（纲要）　　

　  企业是国民经济的细胞与市场活动的主体，是社会生产力和经济技术进步的主导力量，决定着经济的发展。20世纪70年代末以来，我国的经济体制由计划经济向市场经济转型，随着经济转型的阶段性发展与国内外经济环境变化，企业投融资方式多次变迁。总的趋势是在社会主义市场经济总体目标下，尊重企业投资主体的权益与责任，调动企业的能动性。 

　　一、历史回溯（1978~2000年） 

　　新中国的国营（国有）企业是在继承解放区的军工企业、没收官僚资本、对资本主义工商业的社会主义改造以及各个时期国家财政投资的基础上建立起来的。国有企业控制或主导着关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，是国民经济的支柱和主导，在社会经济生活中有着举足轻重的作用。在计划经济时期，在统一集中管理的经济体制、统收统支的财政体制、一切信用集中于银行的金融体制下，投资体制的特征，体现为国家充当投资主体、直接由国家筹措资金和分配资金的投融资体制。囿于对经济管理知识认识上的局限，企业除了“四项费用”[1]外全部由国家基本建设计划（“一五”后改为固定资产投资计划）决定，在微观上束缚了企业的生产，在宏观上受高指标、高速度、高积累的影响导致“投资饥渴症”。改革开放以来，这种状况逐步发生变化。 

　　1.“拨改贷”扼制“投资饥渴症”，拉开了投资信贷体制改革的序幕 

　　企业改革是整个经济体制改革的核心内容。对投资体制的改革主要是围绕企业改革进行的。 

　　1978年底党的十一届三中全会掀开了改革开放的历史画卷。邓小平在全会前召开的中共中央工作会议闭幕式上讲话时指出：“现在，各地的企业事业单位中，党和国家的各级机关中，一个很大的问题就是无人负责。名曰集体负责，实际上等于无人负责……所以，急需建立严格的责任制。”[2]并强调：“当前最迫切的是扩大厂矿企业和生产队的自主权，使每一个工厂和生产队能够千方百计地发挥主动创造精神”。[3]十一届三中全会公报指出：“现在我国经济管理体制的一个严重缺点是权力过于集中，应该有领导地大胆下放，让地方和工农业企业在国家统一计划的指导下有更多的经营管理自主权”[4]。此后，国有企业改革以调动企业和职工生产经营积极性为出发点，从扩大企业自主权开始逐步展开。 

　　1979年8月23日，国务院批准了国家计委、国家建委、财政部《关于基本建设投资试行贷款办法的报告》，并批准了《基本建设贷款试行条例》，拉开了投资信贷体制改革的序幕。“拨改贷”后因为贷款要还本付息，促使企业精打细算，先用自有资金建设，缩短工期，提高效率。企业把加速资金周转和提高经济效益提上了议事日程。由于基本建设管理体制改革不配套，此后五年“拨改贷”进展不快。直到1985年，所有国家投资项目，全面实行“拨改贷”。同期银行贷款进入投资领域进展很快。 

　　信贷进入投资领域，资金使用不再无偿，企业必须考虑资金利息的机会成本。信托投资公司兴起。逐渐出现了投资主体多元化、资金来源多元化、投资方式多样化和投资决策多层次化的局面。企业成为投资主体之一。 

　　“拨改贷”最大的功绩是实现了观念的突破，在投资领域破除了“大锅饭”，开始树立商品经济观念。 

　　2.“贷改投”，将“拨改贷”资金转为国家资本金 

　　由于实行“拨改贷”后，一些国有企业出现资本金不足以及还款付息负担太重，新创建的企业只有借款、没有资本等问题，1995年国务院批转国家计委、财政部、国家经贸委《关于将部分企业“拨改贷”资金本息余额转为国家资本金意见的通知》，将一些未还的贷款作为国家投入企业的资本金，即“贷改投”。这成为“拨改贷”改革调整与深化的重要路径。 

　　1997年9月，中共十五大确定了社会主义初级阶段的基本路线和基本纲领，要按照“产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学”的要求，对国有大中型企业实行规范的公司制改革，使企业成为适应市场的法人实体和竞争主体；从战略上调整国有经济布局，着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略性改组，并明确提出“力争到本世纪末大多数国有大中型骨干企业初步建立现代企业制度。”[5] 

　　为保证企业的生产经营稳定，1998年国家计委、财政部根据国务院有关文件精神颁布实行《关于中央级基本建设经营性基金本息余额转为国家资本金的实施办法》，进一步规范了“拨改贷”向“贷改投”转变的相关程序和措施。《办法》中对多个投资主体的地方企业规定了“企业中既有中央级‘拨改贷’资金，又有地方财政安排的地方级‘拨改贷’资金，原则上中央级‘拨改贷’资金转国家资本金时，地方级‘拨改贷’资金也应同时转为国家资本金，作为地方对企业的投资”的原则，使国家、地方、企业三者的利益都得到了兼顾。 

　　3.“债转股”为股份制改革开路 

　　1992年党的十四大后，以建立现代企业制度为核心，作为我国现代企业制度主要法律依据的《公司法》于1993年12月颁布实施。与此同时，国务院确定了100家大型国有企业作为建立现代企业制度的试点。党的十四届三中全会提出，要深化投资体制改革，按照项目类型界定政府投资和社会投资的边界，基本原则是竞争性项目投资由企业自主决策，自担风险，所需贷款由商业银行自主决定，自负盈亏。用项目登记备案制代替现行的行政审批制，把这方面的投融资活动推向市场，国家用产业政策予以引导。基础性项目建设要鼓励和吸引各方投资参与。地方政府负责地区性的基础设施建设。国家重大建设项目，按照统一规划，由国家开发银行等政策性银行，通过财政投融资和金融债券等渠道筹资，采取控股、参股和政策性优惠贷款等多种形式进行；企业法人对筹划、筹资、建设直至生产经营、归还贷款本息以及资产保值增值全过程负责。社会公益性项目建设，要广泛吸收社会各界资金，根据中央和地方事权划分，由政府通过财政统筹安排。从此，企业改革从靠政策调整解决表象问题转向通过制度创新解决深层次矛盾，从偏重于进行企业内部单项改革进入到内外部结合整体推进宏观和微观体制改革，从偏重于搞活单个企业进入到着眼于搞活整个国有经济，从偏重于统一形式和办法转向针对不同企业强调分类指导、采取多种形式和办法。 

　　实行“债转股”改革，将商业银行原有的不良信贷资产（也就是国有企业的债务）转为金融资产管理公司对企业的股权。以金融资产管理公司作为投资主体，既不是将企业债务转为国家资本金，也不是将企业债务一笔勾销，而是由原来的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业之间的持股与被持股、控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红。据当时国家经贸委的统计，1999年至2002年拟实施债转股的企业601户，资产总额18617亿元，负债总额13389亿元，平均资产负债率71.9%，长期借款余额5997亿元，申请拟转股额4596亿元，预期实施债转股后，平均负债率下降到47.3%。 

　　改革推动了国有企业制度创新，开拓了国有企业直接融资渠道，筹集了大量社会资金，促进了国有经济进一步发展；并为我国企业股份制改革奠定了基础。 

　　20世纪最后20年改革开放的成功实践为21世纪全面深化改革提供了重要经验。 

　　二、新世纪、新阶段的进展（2000~2012年） 

　　进入21世纪，我国经济社会呈现出全面发展的良好势头。同时也暴露出一些亟待解决的深层次矛盾和问题。中共中央根据新的发展要求提出了以人为本、全面协调可持续的科学发展观。企业投融资改革有了新进展。 

　　1.进一步确立企业投资主体地位 

　　2003年，党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，其中进一步确立企业的投资主体地位，实行谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险。按照改革的基本思想，国务院于2004年7月16日颁布了《国务院关于投资体制改革的决定》，随之国家有关部门抓紧制定配套文件。其中确立企业投资主体地位的措施的要点为：（1）改革项目审批制度，落实企业投资自主权。（2）规范政府核准制。（3）健全备案制。（4）扩大大型企业的投资决策权。（5）鼓励社会投资。（6）进一步拓宽企业投资项目的融资渠道。（7）规范企业投资行为。[6]到2007年上半年，《企业投资核准暂行办法》《外商投资项目核准暂行管理办法》《境外投资项目核准暂行管理办法》《国家发展改革委核报国务院核准或审批的固定资产投资项目目录》《改革和完善报请国务院审批或核准的投资项目管理办法》等多项具体实施办法发布。企业投资项目核准制的基本框架初步形成。 

　　《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出“建立健全国有资产管理和监督体制”，要求“建立国有资本经营预算制度”。这是中央文件第一次明确“国有资本经营预算”的提法，取代了之前一直沿用的“国有资产经营预算”“国有资本金预算”等多种提法，正式将其作为国有资产收益制度改革的方向。2005年10月，党的十六届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》再次提出，“坚持和完善基本经济制度，加快建立国有资本经营预算制度，建立健全金融资产、非经营性资产、自然资源资产等监督体制。”这些规定为国有资产收益纳入国家预算管理提供了政策依据，为建立国有资本经营预算制度奠定了基础。2007年9月8日，国务院发布《关于试行国有资本经营预算的意见》，酝酿已久的国有资本经营预算进入实施阶段。国有资本经营预算制度的初步建立，标志着国家以所有者身份依法正式向国有企业收取国有资本收益，对于增强政府的宏观调控能力，完善国有企业收入分配制度，推进国有经济布局和结构的战略性调整，集中解决国有企业发展中的体制性、机制性问题等具有重要意义。 

　　2.推行“引进来”与“走出去”并行的跨国投资战略 

　　21世纪初我国加入世界贸易组织之后，从有限范围、有限领域的市场开放，转变为全方位的市场开放；从单方面为主的自我开放，转变为中国与世界贸易组织成员之间的双向开放；从以试点为主的政策性开放，转变为在法律框架下的制度性开放，意味着要实现更高层次、更多维度、更多联动的开放新格局。无论积极“引进来”还是主动“走出去”，都对企业投融资提出了新的要求，也取得了新的进展。 

　　2003年以来，为了贯彻落实党的十六大提出的“通过市场和政策引导，发展具有国际竞争力的大企业和企业集团”，按照国务院提出的“改制后不增加企业负担”的原则，中央财政对石油石化、煤炭、冶金、有色、电力、电信、民航、航运等基础产业领域的重要国有企业给予了重点支持。这些重要国有企业的重组改制步伐明显加快，经济效益大幅好转，盈利能力显著增强，整体实力明显提升。与此同时，中石油、中石化、中海油、中国铝业、鞍钢集团、神华集团、中国移动、中国网通、中国联通、中国电信等一大批国有企业成功实现海外上市，企业国际竞争力显著提升。2007年我国进入世界500强的国有企业有22家，其中进入前100位的有3家。 

　　2012年，中共十八大要求全面提高开放型经济水平。其中“提高利用外资综合优势和总体效益，推动引资、引技、引智有机结合。加快走出去步伐，增强企业国际化经营能力，培育一批世界水平的跨国公司”是重要内容。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》做出了构建开放型经济新体制的重要部署。《决定》用“三个允许”——允许发挥自身优势到境外开展投资合作，允许自担风险到各国各地区自由承揽工程和劳务合作项目，以及允许创新方式走出去开展投资，来“确立企业及个人对外投资主体地位”。这充分体现了国家支持企业加快“走出去”的政策导向，推动我国企业对外投资迈上新台阶。 

　　经过30余年的企业改革，我国规模以上工业企业的单位总数经历了20世纪后20年的逐步收缩阶段、21世纪的稳步提升阶段。资产总额总体不断上升，其中1980~2000年增长28.8倍，绝对额增长121978亿元；2001~2013增长5.28倍，绝对额增长715223亿元，比上一时段少用7年，绝对额增长量多4.86倍。主营业务收入、利润总额和税金总额反映了类似的趋势，但比率要小些；亿元资产利润率则由1980年的16.3%下降至2000年的3.48%，至2013年回升至7.39%；亿元资产税金由1980年的8.66%下降至2000年的4.06%，至2013年回升至5.38%。反映了效益问题（详见表1 ）。 

　　

　　注：①1997年及以前为乡及乡以上独立核算工业企业数据；1998~2006年为全部国有及年主营业收入在500万元以上非国有工业企业数据；2007~2010为年主营业务收入在500万元以上工业企业；2011年及以后年份为主营业务收入在2000万元及以上工业企业数据。 

　　② 2013年为快报数据，之前年份为年报数据。 

　　③2013年无全部从业人员年平均人数的快报数据。 

　　资料来源：《中国统计摘要（2014）》，中国统计出版社2014 年版，第110页。 

　　表1所列情况表明，21世纪以来，随着改革开放的逐步深入，我国工业企业的发展总体呈上升趋势，取得了巨大的成就，同时也存在着投资增长率和利润增长率下降等新的问题。这些问题至第一个十年过后进一步突出出来。受国内外经济形势影响，部分制造业资产投资增长率于2012年以来呈下降趋势。（见表2） 

　　

　　资料来源：根据国家统计局的数据整理。转引自周振华等：《走向新常态的战略布局》，格致出版社、上海人民出版社2015年版，第164页。 

　　表2反映，2013年和2014年上半年的制造业固定资产投资增长率分别是17.8%和14.8%，与2011年的37.7%和2012年的24.5%相比是不同的增长级别。进入2014年后投资增长率的下跌速度明显加快。2014年上半年，化学工业投资增长率只有9.2%，计算机与电子工业增长率也仅为9.4%；钢铁工业2014年上半年是负增长；连一向是投资高增长的汽车制造的增长率也下跌到12.0%；机械工业的投资增长率也是大幅度下降。出乎市场的预料，2014年下半年的制造业投资增长率继续下降，1~11月的增长率是13.5%，低于上半年的14.8%；其中汽车和通用设备制造业的投资增长率分别下跌为10.2%和15.9%。导致下降的原因，总需求不足的因素要大于银行信贷的因素。 

　　三、新常态下的走向（2013年至今） 

　　十一届三中全会党的工作重心实行了转移，1979~2011年我国国内生产总值（GDP）年平均增速为9.57%，2003~2007年经济年均增长率高达11.6%，2008~2011年也在9.6%的高位运行。经济快速增长的同时带来了产能过剩、资源浪费、环境透支、分配不公等新问题。这种发展方式有悖于长期、稳定、持续发展，难以持续。党的十八大以来纠正“以GDP论英雄”的做法，提出转型升级、优化结构、提高效率。我国经济呈现中高速增长与中高端发展的新常态，GDP增速从2012年的7.7%下降到2013年7.6%、2014年7.4%，这与过去30年以来10%的增长率相比大幅度下降。 

　　2013年11月，在十八届中央委员会第三次全体会议上通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，要求适应经济全球化新形势，推动对内对外开放相互促进，国际国内要素有序自由流动、资源高效配置、市场深度融合，加快培育参与和引领国际经济合作竞争新优势，以开放促改革。其中提高经济运行质量为重点成为新常态下的共识。为此，必须充分利用社会资金，完善资本市场，发展混合所有制经济。这对企业投融资体制与方式改革提出了新的要求。必须进一步深化改革，完善政策措施，建立灵活高效的投融资机制。 

　　1.拓宽制造业融资渠道，降低融资成本 

　　在新形势下，调结构、促创新所需要的融资成本远高于资产回报。不良贷款不断创出历史最高纪录，财务经理在放贷前希望先收回贷款。在这种情况下，拓宽制造业融资渠道，降低融资成本成为企业投融资改进的重要环节。健全多层次资本市场，推动区域性股权市场规范发展，支持符合条件的制造业企业在境内外上市融资、发行各类债务融资工具。引导风险投资、私募股权投资等支持制造业企业创新发展。鼓励符合条件的制造业贷款和租赁资产开展证券化试点。支持重点领域大型制造业企业集团开展产融结合试点，通过融资租赁方式促进制造业转型升级。探索开发适合制造业发展的保险产品和服务，鼓励发展贷款保证保险和信用保险业务等，成为新常态下企业投融资的重要课题。 

　　目前，我国积极发挥政策性金融、开发性金融和商业金融的优势，健全与规范资本市场，支持进出口银行加大对制造业走出去的服务力度，鼓励国家开发银行增加对制造业企业的贷款投放，引导金融机构创新符合制造业企业特点的产品和业务，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。2015年6月底取消了对银行的存贷比要求，以释放信贷空间。7月4日，《国务院关于积极推进“互联网＋”行动的指导意见》正式公开发布。意见提出全面促进互联网金融健康发展，支持金融机构和互联网企业依法合规开展网络借贷、网络证券、网络保险、互联网基金销售等四大业务，并充分发挥保险业在防范互联网金融风险中的作用。培育公开透明、长期稳定健康发展的资本市场和货币市场。 

　　2.“引进来”引导投融资向纵深发展 

　　引进外资、技术与管理经验，仍是我国发展的重要推力。目前中国核电15%的设备、高铁30%的设备都采购自发达国家。[7]又如，近期有意向中国投资的以色列农业企业越来越多。中国农业正发生着史无前例的变革。外国农业巨头迎来了新的“中国机遇”。[8]同时，中国对外国仍有巨大吸引力：2015年6月24日，联合国贸易和发展组织（UNCTAD）发布的2015年《世界投资报告》显示，2014年，中国已成为最大的对外直接投资（FDI）接受国。中国继续在全球十大最具吸引力的投资目的地中排名首位，28%的跨国企业将中国作为首选投资目的地。[9]目前，我国继续　

　　深化外商投资管理体制改革，营造稳定、透明、可预期的营商环境，提高贸易投资便利化水平。进一步放宽市场准入，修订钢铁、化工、船舶等产业政策，支持制造业企业通过委托开发、专利授权、众包众创等方式引进先进技术和高端人才，推动利用外资由重点引进技术、资金、设备向合资合作开发、对外并购及引进领军人才转变。 

　　3.“走出去”开拓投融资新领域 

　　面对“新常态”下行压力和产能过剩局面，我国加强对外投资立法，强化制造业企业“走出去”法律保障，规范企业境外经营行为，维护企业合法权益。探索利用产业基金、国有资本收益等渠道支持高铁、电力装备、汽车、工程施工等装备和优势产能走出去，实施海外投资并购。加快制造业“走出去”支撑服务机构建设和水平提升，建立制造业对外投资公共服务平台和出口产品技术性贸易服务平台，完善应对贸易摩擦和境外投资重大事项预警协调机制。央企改革、“装备出海”“一带一路”“中国制造2025”“互联网＋”等一系列新政不断推出。以中石油为例，2015年，中石油面临着油价连续下跌带来的经营压力，净利润回到八年前，而且刚从腐败案中恢复，并启动了降薪15%的计划。但中石油集团不仅与腾讯合作互联网＋能源，还向外界宣布以旗下宝石机械等为代表的装备制造板块加速“出海”。目前中国石油拥有包括技术开发公司、宝石机械公司、宝鸡钢管公司、渤海装备公司、济柴动力总厂等24家企业开展装备制造业务，在全国18个省市自治区的42个城市建有生产基地。[10]现在世界上几乎每一个看得到中国商品的大陆都能找到中国园区的身影。截至2014年底，商务部重点统计的16家规模相对较大的园区，“已经完成投资总额超过100亿元人民币，入驻企业超过400家，为当地创造就业岗位超过4万人”。[11] 

　　对未来长期起作用的战略正在起步：“亚投行”叩响全球治理改革大门，“一带一路”的理念和智慧影响经济格局变化。这必将为企业投融资开辟更加广阔的领域。 

　　4.正确处理管理层和决策层的关系 

　　在投资管理日趋国际化的情况下，所有投资者的利益都与国家经济发展紧密相关，维系着国家利益，也关系到就业和收入。科技在进步，经济在发展，管理科学也应提高。高效的投资体制仅靠企业自身的完善是远远不够的。良好的外部投资环境是投资体制顺畅运行的必要条件。在现实生活中，由于管理落后造成的重复建设、豆腐渣工程、安全事故、假冒伪劣产品屡见不鲜，无疑降低了企业投融资的效益。企业层面、国家层面以及企业与国家之间均存在管理层与决策层关系问题。决策与管理缺一不可，在投融资领域尤其相辅相成。 

　　虽然目前中国经济增速低于近年平均增长水平，但中国的经济将稳定在这一增速上，而深化经济体制改革将使之更加成熟。2015年6月5日，中央全面深化改革领导小组通过了两个国企改革先导性文件，会议强调国企改革需“做强做优做大”“优化企业管理”，强调防止国资流失。[12]这与此前市场主力预期的“私有化”“国退民进”和“国资退外资进”可谓南辕北辙，也对企业投融资改革提出了更高的要求。 

　　2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出：实践发展永无止境，解放思想永无止境，改革开放永无止境。 

　　历史告诉人们：中国改革这条大河已经冲破过诸多激流险滩。改革可以打破束缚，产生红利。[13]对此，企业投融资必然面临新的变迁，不仅必要，而且可能。 

　　[1]企业的“四项费用”：技术组织措施费、新产品试制费、劳动案例保护措施费和零星基本建设费（后改称为“零星固定资产购置费”）。 

　　[2]《邓小平文选》第3卷，人民出版社1993年版，第150~151页。 

　　[3]《邓小平文选》第3卷，人民出版社1993年版，第146页。 

　　[4]《十一届三中全会以来重要文献选编》，中共中央党校出版社1981年版，第6页。 

　　[5]《中国共产党第十五次全国代表大会文件汇编》，人民出版社1997年版，第24~25页。 

　　[6]国家发改委就《关于投资体制改革的决定》答记者问时，将其内容概括为“四项新政、五项意义”，中国经济网，2004年7月26日，http://www.ce.cn/new_hgjj/gnjjkx/200407/26/t20040726_1327891.shtml。 

　　[7]李克强：《在中欧工商峰会上的主旨演讲》2015年6月29日，《人民日报》2015年6月30日。 

　　[8]以色列发展高效益精细农业，在土地稀缺的恶劣环境下，一个以色列农民可养活113人，中国一个农民只能养活4人。详见种昂：《种田原来是我们的弱项以色列农业巨头来到中国》，《经济观察报》2015年7月6日。 

　　[9]张翼：《中国首次成为全球最大外资流入国》，《光明日报》2015年6月25日。 

　　[10]冯庆艳：《装备出海新棋局最赚钱公司要变“可爱”》，《经济观察报》2015年6月23日。 

　　[11]张延龙、曾建中、沈念祖：《中国近100家工业园区海外圈地成产能输出重要载体》，《经济观察报》2015年6月28日。 

　　[12]《习近平主持召开中央全面深化改革领导小组第十三次会议》，《人民日报》2015年6月6日。 

　　[13]2014年9月重庆市长黄奇帆讲了一个通过投融资支持战略性新兴产业和实体经济发展的案例：重庆一年要制造1亿台式电脑、笔记本电脑，需要大量的液晶面板，但是搞一条8.5代生产线，就需要300多亿，我们有市场，京东方有技术，它有1万多个专利已经被世界认可，但是搞这个项目要330亿很困难。后来由京东方增发100亿股股票，股票市场市值2.1块一股，我们六七个重庆企业用210亿认购了100亿股。京东方拿到这210亿以后，再向银行借120亿，共330亿，去年3月开工，今年4月份全面完工，现在重庆多了一个330亿年产值的液晶面板企业，很大程度上满足了重庆电子产业零部件本地化的需求，另外，因为这么大一笔投资，股市去年京东方2.1块一股，现在已经变成近5块一股了，我们这100亿股就赚了250亿。可见利用资本大市场，对战略新兴产业投入，是很重要的融资方式。